头顶“众人风电玻纤织物市占率35%”的龙头光环，浙江振石新材料股份有限公司(下称“振石股份”)将于11月18日朝上交所主板IPO发起负责冲刺。这本应是一场言之成理的成本晋级现金九游体育app平台，但拟募资39.81亿元的招股书，却深刻了其被关联方深度绑定、财务轮回无理、公司贬责失衡的中枢环节。
在全面注册制“严监管、重合规”的基调下，振石股份一边是持续三年级迹下滑、现款流承压，一边在资金垂危时向实控东说念主眷属大额分成11.4亿元；一边依赖关联方供应超七成原材料，供应链自主权尽失，一边在行业产能多余时霸术募资扩产，试图通过领域蔓延蹂躏筹画瓶颈。这种矛盾的筹画逻辑，让其深陷“零丁性缺失+筹画可捏续性存疑”的双重死局，IPO长进被打上重重问号。
关联采购占比76%：筹画模式先天依赖“自家东说念主”
振石股份的中枢主贸易务是高性能纤维编织及热固、热塑性复合材料的研发、分娩与销售，聚焦清洁能源领域，酿成了以风电材料为中枢，光伏、新能源汽车材料为延迟的居品矩阵。下旅客户掩盖明阳智能、远景能源、中材科技、维斯塔斯、西门子歌好意思飒、迪皮埃等众人前十大风电机组制造商。
关联词“众人龙头”的行业地位，未能让振石股份解脱对关联方的“寄生式依赖”。公司的中枢筹画模式是“玻纤原料采购-复合材料深加工-清洁能源领域销售”，其华夏材料采购格局的高度聚会，成为其筹画模式的先天流弊。公司风电叶片用玻纤织物、光伏边框用复合材料等居品，玻纤原料占分娩成本比重超60%，而这一中枢原材料的采购，历久被关联方中国巨石紧紧掌控。
招股书数据骄贵，2022年至2024年，振石股份向中国巨石采购玻璃纤维的占比从68.97%升至76.53%，占同期贸易成本的比例从52.98%升至62.43%。这一比例在行业内号称异类，已远超监管层默许的30%合理阈值。更枢纽的是，这种依赖并非商场聘请的末端，而是被股权结构深度绑定，振石股份实控东说念成见健侃同期担任中国巨石董事，两家企业分享合并现实适度东说念主配景，酿成了“采购方+供应商”的利益闭环。
监管层在问询中直击中枢：为何振石股份向中国巨石采购的E6、E7等中枢规格玻纤价钱，历久低于第三方供应商报价？公司辩称“第三方采购领域小，议价才调弱”，但这一解释难以滴水不漏。2025年公司对第三方供应商罢了领域化采购后，E6规格玻纤采购价仍比国际复材低，且订价疗养机制仅挂钩碳酸锂成本波动，全齐未磋商商场供需变化、居品性量互异等中枢要素。
玻璃纤维行为振石股份的中枢原材料，占分娩成本比重超60%，供应链被中国巨石卡脖子的风险已成为悬顶之剑。若昔时中国巨石疗养供应要求、提升订价，或因行业周期收紧产能，振石股份短期内难以找到替代供应商，尤其是国内二线玻纤企业的产能、质地厚实性均无法匹配其分娩需求，而入口玻纤将平直推高分娩成本，吞吃底本就承压的利润空间。
类似案例已有前车之鉴。2025年7月，双瑞股份因关联采购占比14.08%且公允性存疑，主动惊骇IPO肯求，而振石股份72%的关联采购占比已触碰IPO审核“高压线”，若无法讲明注解其具备脱离中国巨石的供应链自主才调，上市肯求长进不妙。
筹画模式单一化：单一赛说念与聚会客户放大周期风险
除了采购端的关联依赖，振石股份“聚焦单一赛说念+客户高度聚会”的筹画模式，进一步放大了行业周期风险，加重了事迹波动。公司的中枢居品以风电叶片用玻纤织物、光伏边框用复合材料为主，其中清洁能源功能材料占营收比例达90%操纵，2022-2024年该类居品价钱持续两年下落，累计跌幅达17.77%，平直导致公司营收从52.67亿元降至44.39亿元，净利润从7.81亿元降至6.07亿元。尽管公司试图向光伏、新能源汽车领域拓展，推出众人草创的复材光伏边框、新能源汽车电板保护材料等居品，但破除2024年，非清洁能源类居品收入占比仍不及20%，未能酿成有用事迹相沿。
在销售端，客户结构高度聚会于风电叶片制造商。2024年末，公司前五名应收账款余额占比达69.26%，中枢客户包括明阳智能、时间新材等行业龙头，部分客户(如迪皮埃)已出现筹画恶化，导致公司2025年上半年坏账准备增至1.84亿元。这种大客户依赖的筹画模式，让公司事迹与风电行业景气度深度绑定，2022-2023年风电行业装机量下滑，公司营收就地承压；2025年上半年行业回暖，事迹才出现顷然回升，枯竭自主增长能源。
研发干预的商场退换成果仍需不雅察。招股书骄贵，2022-2024年公司累计研发干预4.93亿元，破除2024年底，累计获取发明专利31项，中枢手艺聚会应用于风电玻纤织物、高模拉挤板等上风居品，相沿其众人市占率最初地位。尽管公司已通过中枢手艺延迟至光伏、新能源汽车等领域，但非风电居品仍处于商场造就期，收入领域尚未蹂躏，短期内难以对冲风电行业周期波动的影响。
财务无理轮回：筹画现款流不及下的“告贷分成+逆势扩产”
振石股份的财务报表，充斥着令东说念主抽象的逻辑矛盾，其资金流向更激勉“掏空式分成”的商场质疑。
与事迹下滑相伴的是高企的欠债压力。敷陈期内，公司财富欠债率永久保管在67%以上，显耀高于行业均值；破除2025年6月，短期借钱18.88亿元、一年内到期历久借钱6.05亿元，短期有息欠债诡计24.93亿元，而货币资金仅够掩盖这类短期欠债的60%，未达到安全掩盖水平。公司融资渠说念高度依赖银行贷款，金融机构借钱占欠债总和比例达69.92%，叠加2022-2023年筹画性现款流净额持续为负(2022年-2.08亿元、2023年-4.09亿元)的压力，流动性风险隐现。
更令东说念主诟病的是，在筹画性现款流持续两年为负的情况下，公司仍在2022-2023年累计分成11.4亿元，占同期净利润的72.89%。由于张毓强、张健侃父子诡计适度公司96.51%的股权，这笔分成中超10亿元最终流入张氏眷属口袋，这种“筹画造血不及却抽血分成”的操作，被商场质疑为“掏空式分成”。
现款流垂危却大额分成的操作，与公司随后推出的近40亿元募资霸术酿成精通对比。招股书骄贵，振石股份拟将募资用于复合材料扩产、西班牙分娩基地缔造等样子，酿成“告贷分成—再募资扩产”的无理资金轮回。但行业数据骄贵，2024年国内风电玻纤纱产能约为120万吨、需求87万吨、产能行使率72.5%，而公司自己国内产能行使率也从2022年的91.52%降至2024年的81.72%，新增产能消化压力浩瀚。
更枢纽的是，国外扩产霸术相同面对“水土不平”的风险。公司拟干预3.59亿元缔造西班牙分娩基地，试图消散欧洲反推销税，但从商场基本面来看，2024年欧洲玻纤商场举座增长仅1.3%，仅风电领域受区域战略疗养呈现结构性分化，平庸玻纤需求面对局部多余压力。而公司欧洲地区收入占比从2022年的7.46%降至2024年的6.37%，2025年上半年惟一3.82%，历久处于低位，现存销售集结对欧洲商场的掩盖和渗入不及，新分娩基地的定位与现存商场布局存在澄澈脱节，新增产能的消化难度不小。
眷属控股96%：贬责失衡下的筹画模式优化窘境
振石股份的公司贬责结构实质上是眷属集权模式，枯竭有用的里面制衡机制。张毓强、张健侃父子通过桐乡华嘉、振石集团等多层捏股平台，诡计适度公司96.51%的股权，IPO后捏股比例仍将高达72.39%-86.86%，中小鼓动在公司决议中实在莫得讲话权。
这种高度聚会的股权结构平直导致内控机制形同虚设。招股书裸露，敷陈期内公司存在转贷、开具无信得过交游配景单子、关联方资金占用等多项非法操作，这些不范例行动累计波及金额浩瀚，虽已完成整改，但未详备裸露资金占用的具体计帐过程、是否支付资金占用费等枢纽信息，监管层对其整改有用性存疑。
更严重的是，公司历久存在业务与财富混同问题。举例，公司由恒石基业和华好意思新材于2023年合并重组而成，中枢职工的管事干系附庸实控东说念主适度的振石集团；公司历久依赖振石集团的“振石”商标授权，部分分娩开垦、办公步地仍由关联方提供；敷陈期内，公司向关联方采购占贸易成本比例高达66%，其中向宇石物流等关联企业采购运载服务金额浩瀚，导致公司在东说念主员、财富、业务等方面枯竭零丁性，这一些列的混同问题使得财务数据信得过性难以保证。
信披层面的初级空幻更深刻了审核过程的轻松。招股书存在标点象征空幻、段落访佛、数据前后不一致等问题，反馈出公司贬责和里面适度的流弊。其保荐机构中金公司近期屡遭监管处罚，2024年因想尔芯IPO保荐业务未发奋尽职被罚没800万元，年内累计被继承5次监管措施，商场担忧其能否在振石股份样子中切实实践“看门东说念主”使命。
此外，公司股权沿革的合规性也有待考据。振石股份曾存在股权代捏安排，直至2023年才销毁，且履历红筹架构拆除、合并适度下股权转让等多轮重组，历史上波及外资鼓动退出。若谈论审批标准未全齐适合其时的外资准入战略，或红筹架构拆除过程中存在未裸露的股权纠纷，可能组成上市实质性抵制。
监管高压下的IPO长进：筹画零丁性为闯关枢纽
在全面注册制配景下，监管层对拟上市企业的筹画模式零丁性、可捏续性建议了更高要求，振石股份面对的中枢问题，实质上是“筹画模式依赖关联方导致零丁性缺失”。关于振石股份而言，若想收效闯关，必须在上市委审议中讲明注解其筹画模式具备零丁运作才调。
商场东说念主士分析，振石股份的筹画模式已酿成旅途依赖，短期内难以透澈转换76%的关联采购占比，这少许成为其IPO最大抵制。此外，“单一赛说念+聚会客户”的模式放大了事迹波动风险，叠加逆势扩产带来的产能消化压力，进一步缩小了其过会概率。
头顶“众人第一”的行业光环，振石股份本应是成本商场的优质主义。但在光鲜事迹背后，关联依赖成瘾的采购模式、单一脆弱的盈利模式、无理轮回的现款流模式现金九游体育app平台，正在侵蚀其上市根基。这场近40亿元的IPO闯关，最终能否越过监管红线，不仅熟悉着公司的合规整改才调，更造就着其筹画模式的迭代升级才调。